Một lý giải quan trọng cho việc dividend yield tăng cao trở lại là sự gia tăng của stock volatility. Điều này cũng tương đương với sự gia tăng của risk premium cho đầu tư vào stock, do vậy dividend yield phải tăng đề bù đắp. Thêm vào đó khi nền kinh tế Mỹ rơi vào khủng hoảng bond yield sẽ giảm mạnh vì flight-to-quality xảy ra sẽ làm demand for bonds tăng vọt, chưa kể các chính sách của Fed đẩy lãi suất xuống thấp cũng có sức ép lên bond yield. Một câu hỏi cần đặt ra là sau khi cuộc khủng hoảng này qua đi, liệu quan hệ giữa dividend yield và bond yield có đảo chiều một lần nữa như năm 1958 hay không?
Chưa ai trả lời được câu hỏi này tuy nhiên tôi cho rằng cần phải lưu ý hai điểm sau. Thứ nhất sau khi cuộc khủng hoảng năm 1958 qua đi các nhà kinh tế tin rằng họ đã biết cách chống lại các cuộc suy thoái bằng monetary và fiscal policy theo học thuyết Keynes. Họ tin rằng sẽ không bao giờ Great Depression sẽ quay trở lại nữa, stock market sẽ không bao giờ mất 80-90% giá trị như thời 29-33 nữa. Có thể sự tự tin này là lý do làm giảm risk premium đối với stock và làm dividend yield giảm xuống thấp hơn bond yield. Cho đến trước cuộc khủng hoảng hiện tại, không ai kể cả Bernanke có thể tưởng tượng được thị trường tài chính và nền kinh tế Mỹ có thể đứng trước nguy cơ sụp đổ như hiện nay. Nhiều người lạc quan cho rằng Great moderation và globalization sẽ là tương lai tất yếu của nhân loại (eg Friedman với The World is Flat hay Fukuyama với The End of History). Đến thời điểm này, tất cả các lạc quan trên đều biến mất và thậm chí đã có những lo ngại central planning và socilism idea sẽ quay trở lại.
Thứ hai, nếu Modigliani-Miller đúng, dividend yield không phản ánh hết return on investing in stocks. Điều này sẽ ảnh hưởng lên hành vi của nhà đầu tư và các CFOs khi quyết định tỷ lệ dividend vì họ sẽ tính đến taxation arrangement. Nếu một nhà đầu tư chỉ phải trả thuế cho dividend nhưng không phải trả ngay thuế cho capital gain thì họ sẽ chọn đầu tư vào các loại stock có dividend yield thấp. Điều này làm các CFOs giảm dividend và tăng share buy back để tăng độ hấp dẫn của cổ phiếu của công ty mình. Tóm lại thuế có ảnh hưởng quan trọng vào hành vi trả dividend và không có gì bảo đảm Obama sau khi nhậm chức không có những thay đổi lớn (ít nhất là tạm thời) về thuế để kích thích kinh tế. Thậm chí cả sau khi cuộc khủng hoảng này qua đi, nước Mỹ chắc chắn sẽ phải có cải cách cho hệ thống social securities và health care nên luật thuế sẽ còn có nhiều thay đổi. Tóm lại, theo tôi institution design/changes (ở đây là thuế) sẽ có ảnh hưởng rất lớn lên quan hệ long-term của dividend yield và bond yield.
Một điểm nhỏ cuối cùng, theo Barry Ritholtz, dividend yield phản ánh sức khỏe của công ty tốt hơn PE ratio vì các công ty có nhiều cách để manipulate earning trong khi dividend phải lấy trực tiếp từ cashflow.
Cũng trong bài viết của Peter Bernstein, mối quan hệ giữa dividend yield và bond yield còn một điểm thú vị nữa. Theo Bernstein, từ năm 1954 đến năm 1969 correlation giữa dividend yield và bond yield là -58.8%. Trong giai đoạn tiếp theo 1979 đến 1999 chỉ số này là +76.7% và từ 2000 đến nay nó lại quay lại -78.2%. Tất cả các con số này đều significant.
Điểm thú vị là lạm phát trong giai đoạn 1 và 3 thấp hơn và ít biến động hơn nhiều so với giai đoạn 2. Do vậy có thể kết luận lạm phát là nguyên nhân làm thay đổi correlation giữa dividend yield và bond yield. Thông thường trong những giai đoạn có lạm phát cao, ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất để chống lạm phát. Khi lãi suất tăng bond yield sẽ tăng đồng thời giá equity sẽ giảm nên dividend yield cũng tăng. Ngược lại trong những giai đoạn lạm phát thấp nếu nền kinh tế phát triển chậm lại ngân hàng trung ương sẽ phải cắt lãi suất để kích thích kinh tế. Điều này làm giảm bond yield nhưng ảnh hưởng lên stock price có thể không bằng ảnh hưởng của tăng trưởng kinh tế. Do vậy stock price sẽ không tăng đủ nhanh để dividend yield giảm, do vậy correlation sẽ âm.
Tuy nhiên Bernstein cho rằng mối quan hệ này có thể lập luận theo một hướng hoàn toàn ngược lại. Cụ thể nếu inflation cao thì lẽ ra correlation phải âm. Lý do là dividend từ trước đến giờ vẫn được coi là một công cụ để hedge inflation, khi inflation tăng thì dividend thường cũng tăng tương ứng. Ngược lại bond trả lãi suất hàng năm cố định (coupon) nên khi inflation cao giữ bond sẽ có nhiều rủi ro. Do đó trong giai đoạn high inflation sẽ có sự dịch chuyển capital từ bond sang stock làm cho bond yield tăng (giá bond giảm) trong khi stock price tăng, làm giảm dividend yield. Đây là điều mà Bernstein nhận thây đã xảy ra từ thế kỷ 19 đến khoảng 1950s.
Vậy không chỉ correlation giữa dividend yield và bond yield thay đổi theo thời gian mà mối quan hệ của chỉ số này với inflation cũng thay đổi. Có lẽ lại là bằng chứng của institution change.
(Theo GL)
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét